| 乙烷制乙烯發展潛力大。乙烯生產路線主要包括石腦油蒸汽熱裂解、輕烴(乙烷、丙烷等)脫氫、(煤)甲醇制烯烴和乙醇脫水制乙烯等，其中乙烷制乙烯路線具備經濟性強、投資小、盈利穩定性較高等優勢。目前，輕烴(乙烷和丙烷等)路線在國內乙烯生產中占比僅16%，乙烷供給是制約我國原料輕質化發展的主要瓶頸。我們認為隨著國內項目及配套儲運設施建設的推進，以及VLEC運輸能力的提升，乙烷脫氫制乙烯裝置比例有望快速提升，發展潛力大。
全球乙烯供需格局。2017年全球新增乙烯產能725萬噸/年，總產能達1.69億噸/年，裝置開工率約91%;國內乙烯新增產能145萬噸/年，總產能達2455.5萬噸/年，同比增長6.3%，對外依存度不斷提升(10.7%)。乙烯生產原料中，中東乙烷原料占比為67%，北美乙烷原料占比為52%;亞太和西歐主要以石腦油為原料，石腦油占比分別高達71%和70%。
全球乙烷制乙烯產能釋放。中東乙烷路線產能釋放較早，現增速放緩;美國產能迅速擴張，國際巨頭陸續加入。據中石油經研院的數據，2017年全球乙烯原料中乙烷占比已提升至20%(2016年為17%)。據IHS預計，隨著北美新增產能的釋放，到2020年，在全球乙烯供應中，乙烷路線占比將在40%左右。
我國乙烷制乙烯有望迎來蓬勃發展期。中石化研發的CBL系列乙烷裂解爐工藝技術已在中石化部分煉廠得到應用。2016年，以乙烷為原料的20萬噸/年產能裂解氣體爐已在鎮海煉化投產。目前，國內在建和規劃的大型乙烷制乙烯及相關項目共11個，包括新浦烯烴、華泰盛富、衛星石化等公司項目正穩步推進中。
高油氣價格比下乙烯-乙烷價差較大。乙烷制乙烯原料成本占比相對小，乙烷價格和油價相關性較弱。經回歸分析，乙烯-乙烷價差與油氣價格比具有正相關性，油氣價格比大于10時，價差超過乙烯-石腦油價差。當油氣價格比超過35時，乙烯-石腦油價差為負值。
油價升高，乙烷路線較石腦油路線盈利性更好。根據我們的測算，乙烷路線單噸利潤與油價正相關，石腦油路線單噸利潤與油價負相關，擬合優度(R2)分別為0.65和0.56。油價在58美元/桶以下時，石腦油路線利潤高于乙烷路線;油價在58美元/桶以上時，乙烷路線單噸利潤超過500美元;油價超過100美元/桶時石腦油路線幾乎不能實現盈利，乙烷路線盈利將超過800美元/噸。
乙烷制乙烯路線競爭力較強，但國內發展尚需解決原料供應問題。乙烷制乙烯路線相對于甲醇(煤炭)、石腦油路線，在成本方面具備一定競爭優勢。我國發展乙烷脫氫項目主要問題是乙烷原料長期供應的問題。我們認為隨著乙烷貿易的發展，我國乙烷制乙烯將迎來廣闊發展前景。
上市公司分析：總體來看，我國乙烯原料輕質化是未來發展方向。乙烷制乙烯裝置具備投資小、盈利穩定性相對較高等優勢。目前乙烷供應穩定性是制約我國原料輕質化發展的主要瓶頸，隨著相關基礎設施建設的推進，以及VLEC運輸能力的提升，乙烷脫氫制乙烯裝置比例有望快速提升。建議關注具備乙烷、丙烷脫氫布局龍頭，未來有望在原料輕質化進程中受益的公司，包括衛星石化(乙烷制乙烯、丙烷脫氫)、萬華化學(丙烷脫氫)，以及具備資金、資源等優勢的中國石化。 |
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